随着江西阳光乳业股份有限公司（简称“阳光乳业”）IPO过会成功，这意味着，若无意外，最晚到8月底，国内乳企上市名单中就将迎来新的一员。

但值得关注的是，翻阅招股书可见，该公司不仅销售地域高度集中，业绩缺乏增长性，而且可能存在销售收入虚增的问题，更令外界疑惑的是，其以扩产为缘由募资，但其产能利用率却未满。

那么阳光乳业给出的这份445页的文件到底展现了一个怎样的公司？阳光乳业的种种表现又是否能支撑起它上市的野心呢？

产能利用率不饱和又密集分红，阳光乳业为何还要募资扩产？

据了解，阳光乳业是一家集乳制品、乳饮料的研发、生产、奶畜养殖、科研开发和市场销售于一体的专业化乳品企业，旗下拥有两大核心品牌分别为“阳光”和“天天阳光”，主营产品包括鲜奶系列、酸奶系列、乳饮料系列、功能性乳品系列等多个品种，其中低温保鲜奶为该公司的主要产品。

今年2月底，阳光乳业首发通过，拟在深交所主板挂牌上市，并对外募资6.01亿元，用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目（2.83亿元）、安徽基地乳制品二期建设项目（1.43亿元）、营销渠道建设和品牌推广项目（1.75亿元）。

然而，从其招股书中获悉，在产能利用率上，2018年-2021年6月，分别为80.12%、77.10%、66.42%、71.96%。单从数字上就可直观的看出，近四年来阳光乳业的产能根本不饱和。

在资金上，2018年-2021年这四年间，阳光乳业进行了6次分红，金额高达4.83亿元。这也说明了，阳光乳业本身也并不缺钱。

在业绩上，2018年-2021年，阳光乳业营业收入分别为5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元、5.75-6.01亿元；扣除非经常性损益后净利润分别为1.12亿元、1.05亿元、1.03亿元、1.37-1.48亿元。

由此数据可见，阳光乳业近四年的营收和净利润几乎也没有什么增长，年年的数字都非常接近，从侧面也反映出，阳光乳业产能需求并没有扩大的趋势。

那么令人质疑的是，阳光乳业IPO募资的主要目的就是为了扩大产能，但结合上述表现来看，难道不怕产能过剩吗？对此，阳光乳业在公告中称，扩建产能可以以江西地区为核心，辐射更多地区，扩大生产规模并提升市场占有率。

低温乳制品业务占收入九成，即使上市也难成大器？

但实际上，阳光乳业属于典型的区域性乳企，超过九成的收入都来自江西省，并且高度集中在南昌市，收入贡献超过5成。招股书中显示：2018年-2021年6月，江西省内在总收入中占比分别为97.92%、98.42%、97.79%、97.31%。

众所周知，区域性企业可以用“外面的人想进去，里面的人想出来”来形容。因为一般来说，区域性企业在某个区域有着较高的占有率和影响力，综合性乳企想要进入并不容易。可问题是，如果一旦知名度高、覆盖力强、资本雄厚，且具有强侵略性的强势企业进场，那么区域性乳企可能就要面临生存危机。

而在乳粉行业中，伊利、蒙牛等巨头乳企就有着强大的上游供应链体系，以及较快的推广速度、铺货广度、动销力度等，那在此背景下，阳光乳业该何去何从？

仅靠低温乳制品守城吗？据招股书披露，阳光乳业自成立以来，主营业务就以低温乳制品、低温乳饮料为主，其销售收入占比在85%左右。具体来看，2018年-2021年6月，低温乳制品收入分别为4.22亿元、4.3亿元、4.25亿元、2.39亿元，占主营业务收入比例分别为78.22%、79.15%、81.33%、82.4%，呈逐年走高的趋势。

“「新鲜」是公司主打的产品特点，依靠高效的冷链运输网络，在公司产品覆盖的区域内，前一天生产的产品，后一天消费者就可以喝到，部分区域甚至可以喝到当天生产的产品，这个特色深受当地消费者欢迎，同时差异化的产品结构也使公司在一定程度上避免了与蒙牛、伊利等大型乳企的直接竞争。”阳光乳业在招股书中表示。

但也正因受冷链运输的限制，让阳光乳业只能盯紧自己的大本营。然而，随着常温奶市场竞争格局已趋于稳定，不少乳企将视野瞄准了增长空间广阔的低温鲜奶赛道，这其中就包括伊利、蒙牛。

为此，上市的大型养殖奶源企业已被下游奶企瓜分。现代牧业和中国圣牧被蒙牛收入麾下，赛科星和中地乳业成为伊利股份囊中之物，原生态牧业被飞鹤乳业拿下，辉山乳业被越秀集团收购。新乳业、明治、简爱、北海牧场也先后入股了澳亚牧场。

随着优质的奶源基地接连被锁定，不难想象，未来乳粉行业两级分化将更为严重，一方面中小乳企获得原奶的成本和难度都将提高，另一方面头部乳企布局低温鲜奶更加具有优势。

在群狼环伺下，阳光乳业未来走向又如何？事实上，阳光乳企也在向外扩张，2019年在安徽设立子公司，欲打通鄂豫皖三省，不过从招股书中披露的业绩来看，该市场还处于亏损之中，2020年-2021年6月，净亏损分别为608.46万元、415.17万元。

销售收入存在虚增？

另外值得一提的是，阳光乳业的客户中不仅包含公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商的情况。

譬如：曾为或现为阳光乳业前五大客户中，吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、九江市经销商王征和宜春市经销商梅叶敏、赣州市经销商张志兵都与这家公司有着不一般的关系。此外，阳光乳业董事、副总经理高金文的弟弟高亦农及公司董事、副总经理兼财务负责人梅英的外甥郭智也是该公司的经销商。

而披露的21位关联经销商在2018年-2021年6月，共为阳光乳业贡献的收入分别为8465.90万元、9571.05万元、9881.85万元和5697.06万元，占比分别为15.69%、17.63%、18.91%和19.65%，

虽然阳光乳业一再强调上市是为了企业发展，但既是客户又是前员工，都与该公司有着层层关系，这也不禁让外界对阳光乳业的销售收入产生质疑，它的业绩是否靠经销商做的财务假数据？上市是否是为了向这些关联人员输送利益？

另外，需要注意的是，作为阳光乳业2021年上半年最大的生鲜乳供应商，贵阳中博农牧业有限公司在2017年-2019年，被贵阳市环境保护局通报8次，处罚金额高达10.74万元。令人担忧的是，这样一家存在环境污染的供应商，它的原料安全性几何？

综上，阳光乳业的投资价值仍存疑虑，在乳业板块不缺优质股，良币驱逐劣币的当下，阳光乳业似乎拿不出优秀答卷，核心竞争力还欠打磨，可随着乳企集中度越来越高，留给阳光乳业的时间还剩下多少呢？