今年的港交所可谓是“人满为患”，其中不乏与母婴行业相关的企业。

6月30日，B2B2C平台“海拍客”向港交所递表。然而，翻开它的这份566页的申请书中，肉眼可见的是：两年亏损1.31亿元、负债20亿元、毛利率三年缩水11.4%……堪称“流血上市”。在这种情况下，海拍客凭什么让资本市场买账？

对赌失败，创始人押注IPO最后一搏

“海拍客”是一个聚焦低线市场，以商品交易为核心的母婴平台。2021年前，其业务以B2B2C模式为主，整合全球供应链资源为母婴店提供多品类商品。2021年后，该公司战略重心转向轻资产孵化自有品牌，着力于提升自营业务占比。

财务数据显示，2022年至2024年（简称“同上”），海拍客的营收表现相对平稳，分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元。然而，年内利润却急转直下，从101.2万元的微利直接变脸为亏损，分别录得-5654万元和-7882.5万元。聚焦股东应占溢利也是同样的走势，分别为180.3万元、-5213.1万元和-7840.3万元。同期，毛利率为43.9%、37.6%和32.5%，三年间11.4个百分点的跌幅。

更“要命”的是，在本身就持续亏损的情况下，海拍客还背负着高额债务。在同上报告期内，其负债净额持续攀升，分别录得17.33亿元、19.17亿元及20.01亿元。在这种双重压力下，海拍客的财务状况岌岌可危。

而追溯负债的根源，其实是“资本反噬”的体现。海拍客作为诞生于互联网浪潮和母婴市场繁荣时期的产物，曾经也一度风光，成立后不到5年的时间里就完成了6轮融资，背后资方包括顺为资本、复星国际、高瓴等。

彼时，海拍客曾向投资者发行了大量可转换可赎回优先股，虽然这是为了在不稀释普通股股东的收益和控制权的前提下进行融资，但却隐含刚性兑付风险：若是海拍客未能达成特定经营目标或触发赎回条款，投资者有权要求公司按约定价格赎回股份。简单来说，这本质上就是一种“对赌”。

据申请书披露，因未能在2023年底前达成与投资者的“对赌”条款，海拍客于2024年被迫启动D轮优先股赎回。2024年5月，其先行支付了1100万美元赎回了部分优先股，剩余部分则采用签发总额高达1.58亿美元、年利率12%的承兑票据（2024年11月到期），以此暂时延缓现金流枯竭的风险。

然而，危机并未就此解除。至2025年5月，海拍客与投资者达成新协议，再次支付2400万美元回购部分优先股，换取投资者放弃剩余赎回权，同时终止了前述的1.58亿美元旧票据。但这一“续命”方案代价沉重——协议规定：若海拍客未能在2026年12月31日前成功上市，公司需重新签发新承兑票据。更甚者，为担保旧票据持有人的利益，创始人赵晨及其控股公司抵押了20682875股普通股。

至此，一次对赌失败引发的赎回，已如滚雪球般演变成捆绑上市时间表的高息债务枷锁与核心资产质押。显然，造血能力不足的海拍客，急需上市来救自己的“命”。

数字平台业务三连跌，假货、窜货漩涡中的海拍客拿什么赌IPO？

可问题在于，这样的海拍客，真能赢得资本市场的青睐吗？

诚然，短期亏损与高负债或可容忍，资本更看重的是未来增长潜力。 然而，审视海拍客当前的两大业务支柱，“数字平台业务”与“自营业务”似乎都难以为继，讲不出一个令人信服的增长故事。

首先来看，数字平台业务。其本质是连接上游卖家与终端买家的经销平台，通过向卖家抽取交易佣金获利。然而，其营收表现令人忧虑：2022年至2024年，该业务收入分别为3.54亿元、2.96亿元和2.29亿元，呈现连续三年萎缩的颓势。

对于这一下滑，海拍客归因于两点：一是出生率及新生儿人口下降的滞后影响，波及核心品类（如婴幼儿配方奶粉及纸尿裤）的销售；二是战略重心转移，从追求规模扩张转向提升盈利质量。然而，市场却反馈指出这可能与其“口碑不好”有关。

据了解，海拍客深陷“假货与窜货平台”的舆论漩涡，根源在于其开放式架构与监管缺位的致命组合。这种模式放任中间商将窜货商品肆意上架，直接撕裂品牌价格体系。此前，坦图奶粉被海拍客低价供应，直到发送律师函其才配合下架。

无独有偶，海拍客还因售假被品牌官方打脸。消费者在该平台购买的贝亲奶瓶被官方鉴定为假货、Comotomo可么多么更是直接发表声明函称“我司及我司授权的经销商均未授权‘海拍客’平台销售Comotomo可么多么品牌产品”。

除此之外，海拍客还向母婴门店供应无中文标示标签的进口奶粉，并教唆门店在显眼处摆上奶粉空罐，消费者通过平台购买后向该店按销售额返还提成作为收益，结果被监管部门认定为食品经营行为遭到处罚，而海拍客却一点责任也不负，这导致很多母婴门店对其深恶痛绝。

当母婴店用脚投票、消费者投诉激增、品牌方划清界限时，海拍客覆盖超过3000个村县、约29万家注册买家的繁荣表象下，下过一次订单的交易买家数量只有17万左右。而核心买家只有不到三分之一约9.4万名，且平均每名买家下单11次/月，值得琢磨每单的金额又能有多少？

海拍客也坦言：“倘我们未能留住现有客户或吸引新客户，或客户参与度及收入贡献下降，我们的财务状况及业务运营可能会受到重大不利影响。”

质量问题频出、线下伙伴数量骤减，靠自营业务“崛起”也难

事实上，海拍客也在努力改变困局。

2019年其启动基础自营业务，向品牌、授权经销商及制造商采购产品，并作为卖家在海拍客平台上进行销售。如果说1.0的海拍客像“拼多多”，那么2.0的海拍客加入了一些“京东”的成分；2021年其又推出自有品牌业务，目前已孵化开发包括喵小侠、Doctor Jepson在内的92个自有品牌及系列。

从业绩表现上来看，2022年-2024年，自营业务分别营收5.40亿元、7.68亿元和8.02亿元。目前，该业务已成为海拍客的营收支柱，占比从60.4%提升至77.7%。其中，自有品牌业务分别贡献营收2.74亿元、3.25亿元和2.22亿元。

可海拍客的自有品牌在卷成红海的母婴市场上能有多少竞争力？

据了解，该业务走的是“代工贴牌”的发展模式，海拍客与153家制造商合作，2022年-2024年快速推出678个、302个及643个自有品牌业务项下的新SKU。但研发投入的吝啬暴露本质，同期产品设计开发费用仅420万、460万、360万元，分别占同年收入的0.5%、0.4%及0.3%。

事实上，作为新品牌的惯用打法，代工模式在大健康行业中已不再鲜见，毕竟花费较少的资金就能完成全品类的布局。但正如硬币有正反两面，海拍客也要面对使用代工模式所带来的品控挑战。

从黑猫投诉可见，喵小侠有多条消费投诉，问题主要集中在质量安全。例如，消费者指出：“购买喵小侠品牌婴幼儿零食后不到1个月的时间，食用时发现一只明显的蛆虫；喵小侠婴幼儿果泥发现像虫的黑色异物；喵小侠的山楂卷还没打开就发现里面发霉了”。而对此，海拍客也坦言：“我们在直接及有效监控OEM供应商的生产质量方面仍存在局限性。”

值得一提的是，目前海拍客对前五大供应商形成依赖。2022年-2024年前五大供应商的采购分别占海拍客总采购额的56.6%、62.9%及77.6%，而自最大供应商的采购分别占总采购额的22.0%、23.8%及38.2%。这也意味着，一旦海拍客与前五大供应商合作不稳定，其产品供应可能就会出现问题。

另外，海拍客自有品牌的销售渠道呈现危险的单一化趋势。主要通过海拍客平台销售给下游买家，少量产品则通过其在主要电商平台上的自营店铺及线下贸易合作伙伴直接销售给消费者。

但需要注意的是，其线下贸易合作伙伴数量正在逐年递减。从2022年的356位，到2023年的261位，到2024年仅剩下42位。带动该渠道收入从7910万元骤降69%至2460万元，收入贡献率从14.6%萎缩至3.1%。有句俗话说，鸡蛋不要放在一个篮子里。如果当平台流量衰退，自有品牌将失去核心输血通道。

造血能力不足、背负20亿债务，海拍客“带病”闯关IPO。在当前站点，其似乎并不是一个值得通过和投资的最佳标的。