10亿偿债缺口，存货大幅增加，毛利三连降，并购起家的新乳业能否完成百亿体量？

去年，新希望乳业股份有限公司（以下简称“新乳业”）董事长席刚透露，新乳业的新目标要实现三年倍增，即在2020年基础上，2023年合并营业收入、净利润增长率均不低于95%。

而今，新乳业的2020全年财报数据公布，全年营收约67.48亿元，三年倍增的目标也更加明晰，是要向百亿体量迈进。

虽然闯向百亿大关意味着将是另一番天地，但是总计34.47亿元的流动负债中高达11.7亿元的短期借款，对应账上货币现金仅为5.38亿元，存货同比增加41.92%等都在提醒靠并购壮大的新乳业似乎依旧还是大而不强？

这也难怪有股民直评其“虚胖”！

营收结构单一，销售毛利率三连降

在4月14日晚间，新乳业披露了2020全年财报，根据年报数据显示，2020年新乳业全年营收约67.48亿元，扣除非经营性损益的净利润为2.14亿元，同比增长5.2%，并且公司决定向全体股东共计派发约597万元（税前）分红。

虽然业绩大体向好，但细究后不难发现，新乳业老毛病依旧存在。

财报显示，新乳业公司是一家专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售的企业，产品主要包括液体乳、含乳饮料和奶粉等。

在销售模式上，新乳业采取的是直销+经销的模式。

不过据财报显示，新乳业在新冠疫情期间开始大力拓展线上电商渠道，也就是通过京东、天猫、淘宝、拼多多、有赞商城等平台销售公司产品，虽然该渠道为总营收贡献了3.71亿元的营业额，但是同比总营收来看占比不过为5.8%，并且之所以收入同比大幅增长，乃是基数较低所致。

从营收产品品类结构来看，液体乳部分2020年营收金额达62.72亿元，占新乳业总体营收收入比重92.95%，基本与往年持平，并且在本期财报的注释中获悉，在合并夏进乳业报表后，新乳业的低温产品销售收入占比达到53%，但是奶粉品类收入尚不及1个亿，依旧是不够看的。

从地区分布来看，西南、华东、华北、西北地区2020年营收分别为：30.81亿元、16.86亿元、7.12亿元、6.96亿元，西南地区的营收占了新乳业近乎半壁江山，当然这样的分布占比其实也并不意外，毕竟西南地区是新乳业的发家大本营。

数据中较为惹眼的就是西北地区营收，对于地区表现，最大程度上还是由于寰美乳业纳入合并报表范围后，带来西北、华东地区的经销商数量增幅所致。

新乳业亦在财报中注释，寰美乳业在2020年7-12月份营业收入为8.54亿元，净利润是0.52亿元。

但若是剔除夏进乳业并表带来的影响，那么新乳业实际营收为58.95亿元，与2019年同期的56.75亿元几近持平。

需要注意的是，同比2019年的31.85亿元，2020年新乳业西南地区营收同比减少1.03亿元，并且无论是哪个地区，毛利率与上年同比均为减少，其中华北与西北地区降幅已达11%，这也导致了新乳业2020年销售毛利率仅为24.29%，同比2019年33.11%的毛利率减少26.05%，2018年的33.85%，出现了三连降的情况。

并购后遗症：高存货、债务压顶

提及新乳业对于寰美乳业的全资并购一事，在去年也算是为新乳业吸引了足量的目光。

继2019年入股现代牧业、收购福建澳牛股权后，去年5月，新乳业发布公告，拟以17.11亿元收购寰美乳业100%股权。

据悉，寰美乳业为西北地区乳制品龙头企业，子公司夏进乳业在宁夏地区具有较强的本土品牌优势和竞争力。

此次股权并购分为两批进行：新乳业与寰美乳业约定新乳业拟支付现金购买交易对方持有的寰美乳业60%股权；同日，新乳业与交易对方一并签署了《支付现金购买40%股权协议》，约定新乳业拟支付现金购买交易对方持有的寰美乳业剩余40%股权。

也正是在拿下60%的股权后，新乳业首度推出了股权激励计划，拟通过可转债发行项目，募资7.18亿元用于收购寰美乳业40%股权项目及补充流动资金。

该项目顺利推行后，新乳业终于在第三季度得以将寰美乳业业绩进行并表，但是并购后的消化不良也再次暴露。

其一：大幅增长的存货

财报显示，新乳业当期的存货总值为4.66亿元，同比2019年同期增长41.92%，新乳业解释称主要是因收购寰美乳业等新增合并范围而增加的存货。

翻阅财报中被购买方于购买日可辨认资产、负债表信息可见，寰美乳业被收购当日存货数量为0.72亿元，而综合牧业以及新澳乳业的存货数分别为0.32亿元、0.08亿元。

另外，在2020年中期报表也就是寰美乳业并表前数据可见，新乳业的当期存货为3.41亿元，同比增长27.56%。

可见，新乳业的存货问题在并购寰美乳业之前便已存在，当然并购之后，寰美乳业所带来的存货无疑是雪上加霜。

其二、偿债能力堪忧

为了收购寰美乳业，新乳业可谓是债务压顶。资产负债表显示，新乳业的流动负债总计为34.47亿元，其中短期借款就已高达11.71亿元，加上一年到期的4.29亿元，新乳业一年内要还款金额已经达到了16亿元，然而当期账上的货币现金值仅为5.39亿元，这说明新乳业存在着约10个亿的偿债缺口。

另外或许是为了顺利完成并购，新乳业可谓是兵行险招，在小范围减少短期负债的同时，将长期负债从年初的4.18亿元新增至14.19亿元，这也致使同期的财务费用同比增长28.52%至8209.17万，其中8163.25万元为利息费用，对比一年才2个亿的净利润来看，新乳业的偿债能力存在隐忧。

连带之下，新乳业的盈利能力指数中，净资产收益率为11.97%，同比减少6.63%，而在2018年为18%，即使摊薄后该数值为10.21%，同比2019年的12.38%同比降低17.52%，资产负债率也同比上升至6.65%，可以说资产结构进一步恶化。

其三、猛增的商誉值

财报中，新乳业2020年商誉值数值为9.92亿元，这一数值在2017-2019年期间均为1.13亿元，突然猛增7倍。

提及商誉，从投资者角度来看，这一数值可以衡量公司过去并购事件形成的后遗症，这样一直留在账面成为没有价值的资产从来都是上市公司头上的一把达摩克利斯之剑，因为它会缩水蒸发。

据不完全统计，2020年有360家上市公司在发布2019年年报或业绩快报后，又对此前的业绩预告进行了修正，其中86家修正后出现业绩“变脸”，主要原因就是因为大额计提商誉及资产减值准备。

同时，财报显示，新乳业子公司河北天香被处罚款2.5万元，原因是未设置危险废物识别标志；而夏进乳业则牵扯入一桩一般高处坠落事故，虽然未被列入重大事故但被处罚款4.9万元，并且子公司综合牧业与吴忠市第二建筑工程有限公司存在合同纠纷，一审判决综合牧业败诉，需支付工程款及利息约383万元在内共计396万元。

高管离职，股东减持股份

在年报发布的当天，新乳业同步发出公告，公开董事兼副总裁曹丽琴辞职事项。

据悉，曹丽琴是高级税务策划师、高级财务管理师、会计师，曾任四川新希望农业股份有限公司财务经理、新希望六和股份有限公司财务高级经理，新希望乳业控股有限公司财务部长、财务总监、总经理助理等职，报告期内任公司董事、副总裁、西昌三牧董事长及公司多家下属控股子公司董事、重庆天友监事等职务。

有言论提及，天友乳业由于是非上市公司，2020年22亿元营收，却仅仅只有0.6亿元净利润，显然是相关方面有意而为。

除却高管离职外，新乳业在财报发布之前也就是4月7日发布公告，对公司特定股东舞钢市新之望科技中心（有限合伙）、上海熠今商务咨询中心（有限合伙）的股份减持计划进展情况进行公布。

公告中显示，新之望计划减持不超过187千万股公司股份；熠今商务计划减持不超过77.4万股。

其中，新之望的股份截止2021年1月21日减持数量已过半，共减持1260.25万股。

而在新乳业发布新之望股份减持告知函后仅5天，也就是1月26日，新乳业再次对外发布公告称，公司收到 Universal Dairy 和新投集团出具的《关于减持新希望乳业股份有限公司可转换公司债券的告知函》，截止 2021 年 1 月 26 日，控股股东Universal Dairy 和新投集团通过深圳证券交易所交易系统累计减持新乳转债 143.71万张，占公司可转换公司债券发行总量的20.02%。

值得一提的是Universal Dairy实际控制人为新乳业母公司新希望集团创始人刘永好以及他的女儿刘畅。

就在新乳业公布2020年度财报的转天，母公司新希望集团有限公司（以下简称”新希望”）发布了2021年一季度预告称，公司一季度预计净利润约1.2亿元至1.8亿元，同比下降88.94%至92.62%。

对于这将近9成的下滑，新希望解释称主要是报告期内生猪销售价格较去年同期有所下降，叠加饲料原料价格上涨及疫情影响等因素，生猪养殖成本上升，导致猪产业盈利下降。

另外，从股价来看，新希望去年触及高点，总市值一度突破1900亿元，但是截至到4月16日，新希望的总市值已经跌至797亿元，蒸发超1000亿元。

不少股民发问：新希望还有希望吗？

十余年并购路，饮鸩止渴？

众所周知，新希望是一家以饲料起家的公司。

80年代，农村联产承包责任制开始实施，当时为四川省机械工业管理学校一名普通教师的刘永好趁机下海，与其三兄弟一起自筹1000多元，创建了育新良种场（卖鹌鹑）。

1986年，刘氏兄弟创立专门研究饲料的科学研究所，将公司取名为“希望”并进行了商标注册。

作为最先吃螃蟹的民营企业，1990年希望饲料厂产值便达到6000万元，跃居西南第一，次年便打败了当时的猪饲料行业龙头正大集团，成为中国猪饲料市场的霸主。

而后历经两次分家史后，于1997年，刘永好成立了具有独立法人资格的“新希望集团”。

在这期间，刘永好还成为了全国政协委员，并在1996年发起成立了中国民生银行。

2000年，民生银行在中国上海证券交易所上市，新希望是第一大股东，刘永好担任副董事长，也正是在这一资本平台运作下，新希望集团的金融杠杆开始撬动。

但要提及新希望切入到乳制品市场，还是要将时间拨回到2001年10月。

当时因饲料业务进入微利时代寻求多元发展的新希望，偶然接触到了处于主业下游的四川洪雅的阳平乳业，在接触过程中，新希望逐渐被乳业的高利润率与高成长性所吸引，不仅在短时间内以总计4200万元拿下四川阳平乳业60%的股份，还就此吹响了向乳业进军的号角。

据相关数据显示，2002年至2003年期间，新希望在全国范围内进行了约12期并购，总耗资超4亿元，并且在6年时间内，先后收购了四川华西、河北天香乳业、杭州双峰乳业、青岛琴牌乳业等11家地方性乳企，并参股重庆天友乳业。

但是囫囵吞枣式的激进扩张大动作之下，新希望乳业虽在乳制品市场名声大噪，却也开始进入消化不良阶段：各子公司的业绩均出现了不同程度的下滑。

另外，新希望并购的乳业大都是国企，而新希望作为民营企业，二者在公司文化、体制等层面都存在不同，这也就导致了在并购后的整合阶段，出现了三度换帅的情况：首任张力斌，有着博士学历，曾就职于三元乳业，但是偏技术管理，勉强支撑2年后便离去，而后继任者秦民和曾勇，甚至有的一年内就离职。这一情况直至现任新乳业董事长席刚的上任才终止。

据财报中披露，目前新乳业的管理层结构如下图所示：

其中任职新乳业总裁的朱川，年薪已达180.71万元（税前）。

对新乳业有过了解的都知道，朱川是销售出身，一直跟随于2004年加入新希望乳业，现为董事长的席刚南北征战。

2010年，席刚由于主管的云南区域业绩表现优异被任命为新乳业总裁。

席刚接手新乳业之时，新乳业收入为14亿元，利润更是为负数，为此席刚提出“鲜战略”，重点发展低温乳制品，寻求差异化发展突破，但老部下朱川却对此提出了异议。

而原因是朱川在光明乳业就职期间，见识到其在四川成都走低温鲜奶路线的困局，但是席刚却很是坚持，推出了24小时鲜奶产品。

据朱川早前对媒体透露，在当时消费市场对于低温奶的认知并不强，所以新产品出现了铺货率不高，退回量达70-80%的情况，甚至为了动销，不得不在卖场上演人海战术。

的确，低温奶赛道并不好做，因为除了认知教育空白外，其供应链必须要配套牧场、工厂，且距离消费者不能太远。

但是据相关数据显示，低温奶与常温奶在欧美国家的消费比例为6:4，部分发达国家的占比甚至更高，但是国内消费习惯却是以常温奶为主，可见国内低温奶市场具备强大的发展潜力，故而不少新兴乳企选择扎进此赛道，从而避开伊利、蒙牛巨头把持的常温奶赛道实现突围。

或许是大势所趋，随着消费升级，市场认知教育加大，低温奶市场整体呈现了较高增长，抓住国家对低温乳制品的政策支持，坚持走“鲜战略”的新乳业也终于结束了多年的亏损成功实现盈利，并于2019年1月25日新乳业在深交所实现成功上市。

但是低温奶供应链壁垒导致全国低温奶市场出现区域性割据现象，比如北方市场中，三元和君乐宝无疑在低温奶市场有着优先话语权，而在上海，老牌光明成为新乳企开辟根据地的拦路虎，这也意味着新乳业想要短时间内壮大，那就不得不继续并购。

在成功上市后的一年内，新乳业重组兼并的动作依旧不停歇，在2019年当年就宣布收购福州“澳牛”乳业相关资产55%的股权，认购现代牧业9.28%的股权，而在2020年又以约17亿全盘拿下夏进乳业母公司寰美乳业100%股权，斥资2.3亿收购一只酸奶牛60%的股份，并且在辉山乳业重组竞购中也有其身影。

截至目前新乳业旗下已有46家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂，13个自有牧场。（其中包括西南的低温工厂满城工厂、华东区绿色智慧全透明工厂肥东工厂，整合“华西”“雪兰”“双峰”“白帝”“琴牌”等区域品牌，以及“南山”“三牧”品牌。）

不过财报中提及，新乳业自2020年7月1日起，丧失了对蓝海乳业的实际控制权，后者成为新乳业的联营公司，而原因是少数股东的增资。

随着乳制品市场中常温液态奶进入稳健发展期，消费市场对于该品类的营养保留程度提出疑虑，具有奶源优势的伊利、蒙牛等巨头也开始关注低温奶赛道，赛道杀红不过是迟早之事，新乳业想要突围那就需要尽快实现全国性布局。

但是全盘吞下寰美乳业，新乳业如今已是债台高举，其中40%股权还需要通过可转债募资才能实现，另外，新乳业虽然目前账面还有5个亿，但是财报显示2020年期间新乳业获得的政府补助共计8470万元，若是刨去这些，新乳业140多亿的市值又剩下多少呢？

如果说早前母公司新希望是新乳业坚强的资金后盾，但现今新希望市值大幅缩水净利润大降，缺乏流动资金的新乳业又是否还能耗得起？