8年上市野望，4次折戟沉沙。

今年6月，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）第五次递交IPO申请。但与以往不同，这一次它试图叩响的资本市场大门不再是深交所，而是北交所。漫漫上市路，菊乐股份屡败屡战。那么，此次它能否如愿成功闯关吗？还是依旧遗憾止步于“最后一公里”？

转战北交所遭犀利问询，菊乐股份五冲IPO又遇阻？

据了解，菊乐股份的上市之路，可以用“坎坷”来形容。2017年、2019年、2020年及2023年，其曾四度闯关深交所主板，却接连因不同原因折戟。屡次受挫之下，2024年菊乐股份果断转换赛道，向北交所发起冲击。同年9月，其成功在新三板挂牌并进入创新层，随后迅速启动北交所上市辅导。直至今年6月，菊乐股份已顺利通过中国证监会四川监管局的辅导验收，IPO申请也正式获受理。

需要指出的是，从深交所主板到北交所，不仅是上市板块的转换，更关乎于两者在定位、审核理念和上市条件上存在明显差异。深交所主板通常服务于规模较大、盈利稳定的成熟型企业，对企业的盈利水平、资产规模等有较高要求；而北交所聚焦于创新型中小企业，尤其是“专精特新”企业，上市标准更具包容性，例如市值不低于15亿元且最近3年研发投入累计不低于5000万元等。

然而即便如此，菊乐股份仍然迎来了北交所的尖锐问询。7月24日，菊乐股份公布了北交所对其发出的审核问询函，内容直指市场竞争力、经销模式真实性、关联交易公允性、毛利率异常、存货跌价计提充分性等多重敏感隐忧。

值得关注的是，在此次IPO中，菊乐股份的募资规模大幅缩减，从2023年的13.68亿元到2025年的5.52亿元。原因是菊乐股份砍掉了奶牛养殖项目、乳品生产基地项目，以及补充流动资金等项目，只保留了温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目，研发中心升级建设项目和信息化系统建设项目。对此，在问询函中，北交所要求其论证剩余项目的合理性。

此外，问询函还要求菊乐股份说明其产品销售是否过度依赖销售费用投入及经销渠道建立，业绩增长是否主要依靠“劳动力密集投入等非创新因素”。更特别要求说明“是否存在通过关联交易调节毛利率、净利润的情形”“是否存在利益输送或通过第三方资金回流至实控人等关键管理人员的情形”，问题直指核心，言辞犀利，反映出北交所对财务数据真实性、内部控制有效性的高度关注。

面对北交所的一系列犀利问询，菊乐股份给出的答复能过关吗？

研发投入占比不足0.5%，菊乐股份符合“专精特新”定位吗？

值得关注的是，随着我国资本市场注册制改革的深入推进，上市审核的重心从过去的盈利能力转向了企业的核心竞争力和持续发展能力。在此背景下，研发投入不再仅仅是财务报表中的一个普通数字，更是衡量企业创新能力与成长潜力的硬性标尺，也是影响企业能否成功上市的关键因素之一。

简单来说，企业需先符合板块“定位”，再满足上市条件，方能成功IPO。其中，北交所明确将企业应当具备基本的创新投入或产出，充分披露其创新特征。同时给出三项可选的量化指标，均与“研发创新”挂钩。

具体来看，一是通过持续开展研发投入，维持创新能力和竞争优势。如：研发强度较高，最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上；或者研发投入金额较大，最近三年平均研发投入金额在1000万元以上；或者研发投入增长较快，最近三年研发投入复合增长率达到10%以上，最近一年研发投入金额达到1500万元以上。此外，企业在研发人力资源方面应有相应体现，如：最近一年研发人员占员工总数的比例不低于10%，或者研发人员不少于10人。

二是通过独立或合作研发形成知识产权成果并应用于公司主营业务。具体来看，通常拥有Ⅰ类知识产权3项以上或软件著作权50项以上；三是积极参与标准研究制定并形成一定成果，通常参与制定过2项以上国际标准、国家标准或行业标准。

然而，菊乐股份在2022至2024年间研发投入分别为630.07万元、474.11万元、514.96万元，分别占营收比例0.43%、0.30%、0.31%。对比同行业可比公司，其研发费用率处于较低水平。

对此菊乐股份解释称，含乳饮料及乳制品行业工艺成熟，公司的新品研发主要以配方创新和生产工艺优化为主，相关研发材料价格较低，因此整体研发投入不大；同时，研发中试生产的产品可实现销售，也对研发费用产生一定影响。

基于此，从研发投入来看，菊乐股份并不符合第一条标准。其若想通过量化标准，最可能依托的是第二条，即知识产权成果，因为其拥有发明专利11项，其中4项为2016年起继受取得，6项为合作研发，仅1项为自主研发。

在上述问询函中，北交所直指菊乐股份创新能力，要求其说明是否实质参与了6项合作研发发明专利的研发过程，并论证自身是否具备独立的研发能力。此外，还要求公司结合每年推出的新产品及其销售表现，具体说明这些新品对业绩的实际贡献，进而阐释其研发创新优势究竟如何体现，以及产生了哪些实质性的经济效益等。

向外扩张难，菊乐股份的增长困境何解？

招股书显示，菊乐股份深耕含乳饮料及乳制品生产领域20余年。主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，能够满足不同群体、不同场景对含乳饮料及乳制品的消费需求。

2022年-2024年（以下简称“报告期”），菊乐股份的业绩稳步增长：营收分别为14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元；归母净利润分别为1.72亿元、1.96亿元和2.32亿元。预计公开发行股票后的总市值不低于2亿元，已符合在北交所上市的条件。

但需注意的是，菊乐股份是典型的区域型乳企。四川作为其发源地和主要生产基地所在地，收入占比高达76%以上。众所周知，目前乳制品行业竞争已趋于白热化，各个乳企为寻求增长持续推动全国化布局与市场渗透。

因此，在四川市场内，除却菊乐股份之外，还聚集了伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等多家乳企，市场竞争极为充分。通过财务数据可见，菊乐股份在四川省内的收入增速在放缓，从2022年的6.15%到2023年的7.51%再到2024年的2.63%。

需注意的是，2022年仍处于疫情防控阶段，2023年起国内实施“乙类乙管”政策后消费市场逐步恢复。而2024年的增速明显放缓，意味着尽管区域型乳企在本地市场具备一定品牌优势和渠道基础，但如今面临的竞争压力正在持续加大。

事实上，身处群狼环伺的市场环境中，菊乐股份也一直试图通过外延扩张打破区域发展的局限。2020年，其通过收购黑龙江惠丰乳品，正式进入东北三省市场。收购初期效果显著，黑吉辽区域收入从2020年的3394.29万元迅速增长至2021年的1.81亿元。然而，这一增势未能持续，2022年起收入出现回落，2023年至2024年基本徘徊在1.3亿元左右，拓展效果似乎已见瓶颈。

另外，菊乐股份还通过天猫、京东、拼多多、抖音等互联网电商平台进行对外销售。近年来，其线上收入保持快速增长，占整体营收的比重持续提升，2024年已超过东北三省市场的贡献。然而，这仍然难以从根本上扭转其对四川区域的依赖，也难以在竞争激烈的全国市场中获得显著份额。

在此之下，菊乐股份的成长性几何？

9月8日，菊乐股份发布了关于实际控制人、董事长童恩文的逝世公告。据了解，童恩文通过直接和间接方式持有公司73.35%的表决权，处于绝对控股地位。事实上，早在7月30日，公司就已披露童恩文因身体原因暂无法履职，并指定美籍董事高兆辉代为行使董事长及多项重要职责。随后在9月17日至19日期间，菊乐股份连续发布权益变动相关公告，童恩文之女童竹成为新的实际控制人。这一系列高层重大变动，又为该企业此次北交所IPO征程增添了诸多不确定性。