近年来，受原料奶价格波动和乳企发展需求等因素影响，让上游牧场在产业链条布局中成为了名副其实的“香饽饽”。而在这种整体向好的大环境氛围下，奶牛牧场运营商“澳亚集团”也于今年年前成功登陆港交所。

但首日开盘即破发，并截至本文发布，澳亚集团都始终未能扭转其股价持续下跌的局面。而究其原因，其实从澳亚集团披露的财务数据中就能窥见一些蛛丝马迹，如：可持续盈利能力不足、净利下滑六成等，都为破发埋下了伏笔。

2022年全年的利润下降

据了解，踩准了行业风口的澳亚集团，产业规模和财报数据一路高歌猛进，并在港交所敲响了上市的钟声。本以为澳亚集团即将迎来了首日大涨的高光时刻，但事实却是被资本市场浇下“一盆冷水”。刚上市就跌破IPO发行价：首日开盘价为6.1港元/股，较6.4港元/股的发行价下跌4.69%。

图：澳亚集团股市走势

可要知道，澳亚集团的来头不小，其是中国前五大奶牛牧场运营商之一，在中国拥有及经营十个奶牛牧场。主营业务有三部分：原料奶生产和销售、肉牛的养殖和销售，以及自有品牌“澳亚牧场”乳制品的销售。

其中，原料奶业务合作的客户包括：蒙牛、光明、君乐宝、佳宝及卡士等知名企业。甚至还吸引了明治中国、新希望乳业、元气森林、简爱等4家原料奶客户先后成为股东，合计持有公司37.5%的股份。

如果单从上述信息看，澳亚集团似乎是个值得投资的标的。但一路走低的股价，却向外界表明资本市场不愿意为它买账，连带着市值一起缩水。那么藏在这些耀目信息的背后，是否有着不为人知的风险隐患？

图：澳亚集团财务资料

翻阅披露的财务数据可知，2022年上半年，澳亚集团陷入了增收不增利的怪圈。其中，营业收入为2.78亿美元，保持着正向增长，净利润却减少62.72%，至2984.2万美元。值得关注的是，澳亚集团表示，在2022年第三季度，原料奶和肉牛这两大主营业务，录得的利润及纯利率较低。

或许正因为在前三季度业绩表现均不佳，并且在第四季度也难以扭转困局。所以澳亚集团预计：相较于去年同期，2022年全年的利润将有所下降。对此，其将业绩问题归咎于：1.饲养成本预计将有所增加；2.一般及行政开支预计将有所增加。

上市破发背后是盈利能力待解

事实上，自2019年底开始，生鲜乳的价格就开始下降，从4.3元/公斤，到2022年底已跌至4.12元/公斤。截至2023年1月11日，生鲜乳的价格仍未扭转下降趋势，同比下跌了3.7%，至4.11元/公斤。

与此同时，玉米、豆粕等饲料价格大幅上涨。其中，玉米从2022年初的2.88元/公斤，年底已涨至3.05/公斤；豆粕从2022年初的3.80元/公斤，年底已涨至5.07/公斤。

高企的饲养成本和低迷的市场环境，也让上游牧场的业绩承压，而身处其中的澳亚集团也不例外。2022年上半年，澳亚集团每吨所售原料奶平均饲料成本上涨了3.7%，但原料奶平均售价却下降了1.8%。正因此，澳亚集团的原料奶毛利率从2019年的34.3%下滑至2022年上半年的27.2%。

图：澳亚集团财务资料

需要注意的是，原料奶是支撑澳亚集团营收的核心业务。据财务数据显示：2019年-2022上半年，原料奶业务在总收入的占比分别为89.8%、86.4%、83.9%、87.1%。过于依赖单一业务，让澳亚集团的业绩增长的确定性蒙上一层阴影。

在披露的文件中，澳亚集团也坦言：“我们的业务及财务业绩对原料奶的市场价格较为敏感。根据我们的原料奶供应协议，我们的原料奶价格通常根据质量指标（如蛋白质含量）及现行市场价格厘定。但是从历史角度看，中国原料奶的价格一直处于波动状态。倘我们的原料奶价格下跌，而我们无法以盈利水平销售更多该等产品，我们的收入及盈利能力将受到不利影响。

除此之外，青贮（由玉米和苜蓿制成）、牧草（主要为苜蓿和燕麦干草）、玉米及豆制品等原材料市场价格的波动，也可能对我们的财务状况及经营业绩产生重大不利影响。而且由于原料奶销售合约的定价机制，我们通常无法将我们短期增加的成本转嫁给我们的原料奶客户。”

综上，不难看出澳亚集团可持续盈利能力不足，一旦原料奶或原材料市场价格出现持续性的巨大波动，就会对其整体业绩造成负面影响。

乳企逐鹿原料奶市场，澳亚集团话语权几何

值得一提的是，在财务数据中，澳亚集团提及“我们是中国前五大奶牛牧场运营商之一”。原因是，按2021年的原料奶销量、销售额及产量计，澳亚集团在中国所有奶牛牧场运营商中分别排名第三、第四及第五，市场份额分别为1.6%、1.8%及1.7%。

但是中国前五大参与者分别占总市场份额的14.1%、15.5%及15.0%。与澳亚集团相比，另外这四家奶牛牧场运营商的占比似乎更稳固些。

更何况，自2020年以来，包括伊利、蒙牛、飞鹤在内的各大乳企，无论是通过入股、并购、还是自建，都在积极地掌控上游牧场资源。而面对行业内的群雄逐鹿，澳亚集团是否能够保持身位是一个问题。

图片来自网络：上游牧场

据了解，2019年国内的原料奶价格走出了低谷期，重新步入增长期。旺盛的市场需求，推动着原料奶价格不断刷新历史新高。但持续走高的供应价格，让乳企成本日益增长。

在此之下，不少乳企开始自控上游牧场资源。毕竟无论是从取得稳定优质的奶源供应，降低公司原奶购买成本或费用，还是如布局低温化及高端化产品等方面的乳企发展需要。显然，上游牧场在产业链条中都成为了关键的一环。

除此之外，目前上市的大型养殖奶源企业已被下游奶企瓜分。现代牧业和中国圣牧被蒙牛收入麾下，优然牧业、赛科星和中地乳业成为伊利股份囊中之物，原生态牧业被飞鹤乳业拿下，辉山乳业被越秀集团收购。

然而，要知道在生鲜乳收购中，通常乳企掌握更大话语权，上游牧场处于弱势地位。原料奶价格受买方压制，上游牧场主动提价能力明显不足。

随着乳企加入上游牧场建设，国内奶牛存栏数的持续增长。艾媒咨询调查数据显示：2023年中国荷斯坦牛存栏量预计达713万头，相比2021年增长达到23%。在原料奶供给逐渐满足之下，没有稳定靠山的传统散养及中小型规模牧场，处境更是日益艰难。

虽然在乳制品消费提升带动下，原料奶市场需求增加。由此，也为澳亚集团带来了肉眼可见的业绩和热度。但与此同时，没有其他业务能够支撑营收的澳亚集团，在原料奶热度消失后，也要承担业绩大幅下滑的风险。随着国内外大品牌产业链布局的逐步加深，澳亚集团的造血功能是否能抗得过市场大盘的压力？