近日，健合国际控股发表了2025年业绩报告。截至2025年12月31日止，集团总收入143.5亿元，同比增长10%，纯利扭亏为盈，增长465.2%。
对比2024年健合集团上市后首亏，净亏损约5372万元的数据来看，此番业绩再扭转很值得玩味。究竟是健合集团在2025年打了一场彻底的翻身仗，还只是一次“回光返照”？
在回答这个问题之前，需要先理清2025年整个母婴产业的发展图景。
对任何一家业务涉及中国婴幼儿相关产业的企业而言，2025年都是“至暗”一年。这一年，中国出生人口跌破800万大关，仅录得792万，创历史新低。曾经依赖人口红利扩张的商业模式彻底失效，整个行业从“增量搏杀”转向“存量深耕”。
尤其对婴配粉行业而言，新国标实施近3年，行业已经从“切换期”进入“稳定期”。截至2025年底，通过配方注册的产品共1276个，其中国产占比约80%，头部效应愈发明显¹。飞鹤、伊利、君乐宝等本土巨头凭借奶源优势和渠道深耕占据主导地位，外资品牌的市场空间被持续挤压。
更值得注意的是消费端变化。尽管新生儿数量减少，但据天猫数据，2025年1月母婴品类均价上涨8.1%，新一代父母的育儿支付意愿不降反升。这意味着，行业竞争已从争夺“新用户数量”升维为赢得“用户心智”与“全生命周期”。
在这样的背景下，我们再来重新审视健合集团2025年业绩，更能看清增长背后的真实情况。
财报数据显示，集团总收入同比增长10%，ANC（成人营养及护理用品）收入同比增长3.7%，占集团总收入的48.4%；BNC（婴幼儿营养及护理用品）收入同比增长20%，占集团总收入的36.6%；PNC（宠物营养及护理用品）收入同比增长9%，占集团总收入的15.0%。
BNC：逆势增长能否持续？
众所周知，BNC是健合的发家业务，也是母婴行业最关注的板块之一。2025年婴配粉业务营收42.16亿元，同比增长26.53%。
其中，中国内地婴配粉市场营收40.91亿元，同比增长28.28%，远超市场均值，并将其解释为：得益于新国标过渡完成后的渠道补库存，以及针对“新手妈妈”的精准营销覆盖。
但隐忧同样存在，尽管奶粉业务表现强劲，但BNC板块的产品结构看起来似乎并不够均衡。2025年，婴幼儿益生菌及儿童营养补充品业务营收8.37亿元，同比增长2%；其他婴幼儿产品营收2亿元，同比下滑11%，尤其在中国市场，其他婴幼儿产品营收0.0084亿元，同比下滑90%，与婴配粉的高增长形成较为强烈的反差。
需要警惕的是，今天中国婴配粉市场竞争已经进入“配方精准化、品类细分化”的深水区。
以“HMO”成分为例，飞鹤、伊利、君乐宝等品牌旗下已有超20款产品添加HMO，合生元虽也布局其中，但在研发投入上的声音明显弱于头部对手（2025年研发费用约2.2亿元，仅占集团总收入的1.5%）。
要知道，在2013年“假洋奶粉”事件曝光后，合生元在消费者心中的信任基础本就脆弱，如今在科研叙事上的相对沉默以及外资奶粉集体失守，会不会为健合的长期竞争埋下隐患？
ANC：成也Swisse，困也Swisse
综合近几年的财报数据来看，ANC业务如今已成为健合最大的收入来源，2025年占比达48.4%。
与此同时，Swisse在中国市场的表现确实可圈可点：曾在双十一期间稳居天猫、京东、唯品会营养补充品类榜首，抖音渠道销售额暴增77.7%。
但Swisse在中国增速出现了放缓趋势，其他区域市场出现了下滑。根据财报数据，ANC板块2025年在中国内地实现营收49.12亿元，同比增长13%；澳洲及新西兰市场、北美市场营收分别下滑22.2%、下滑11%。
对此，健合将其解释为澳洲与新西兰市场“策略性降低企业代购业务优先顺序”出现的双位数下滑。
但问题是，究竟是主动收缩，还是在中澳关系波动或跨境监管趋严背景下的被动萎缩？该诱因属偶发性还是常态性？要知道，Swisse早期就是靠“澳洲原装进口”、“澳洲天然”等标签积累了口碑。
更重要的是，Swisse的增长高度依赖营销驱动。根据财报数据，2024年健合销售及分销成本约占总收入的41.3%，远超行业平均水平；2025年上半年销售及分销成本约占总收入的42.2%，居高不下。
试问，当保健品赛道竞争日渐白热化、线上流量成本持续攀升，这种“烧钱换增长”的模式能持续多久？且从2025年财报数据来看，经调整可比EBITDA仅增长了5%，主营业务的真实盈利能力又到底如何？
回溯Swisse在中国市场的增长，并非源于传统渠道，而是依赖小红书等内容平台“种草”模式的流量变现，通过头部达人权威背书与腰部KOC围绕“熬夜护肝”等场景的海量笔记，构建起庞大的工业化营销体系。
但今天这种增长模式正面临致命冲击。2025年2月起，小红书新规禁止达人推广所有“蓝帽子”保健食品，直接切断了Swisse最主要“种草入口”。而无“蓝帽子”标的跨境版本，也面临着无法进行任何功效宣传的“合规死局”。
所以，监管收紧后，Swisse这种“烧钱换增长”的模式能持续多久？作为健合最大的收入来源，又将对公司整体营收造成多大的冲击？
PNC：新故事的旧问题
PNC被健合集团寄予厚望，承载着“第三增长曲线”的使命。2025年，该业务收入21.5亿元，同比增长9%。其中，宠物营养品以14.3%的增速领跑。
从行业趋势看，宠物赛道的选择确实精准。“拟人化”养育理念驱动下，消费者开始用育儿标准审视宠粮。与此同时，2025年，Zesty Paws在北美市场同比增长12.8%，证明健合的并购整合能力。
但问题在于，这个增速放在全行业看并不突出。乖宝、中宠等本土宠物品牌动辄百分之二三十的增长，相比之下，健合的宠物业务显得不温不火。
更值得关注的是，2025年，Solid Gold在中国市场经资源重新分配和产品高端化调整后仅带动PNC板块实现8.6%增长，在北美市场降幅虽然收窄，但仍表现13.1%双位数下降。这表明，品牌整合的阵痛期仍在持续，所谓的“全球协同”何时能兑现？
如果说业务层面是喜忧参半，那么财务层面的矛盾则更令人警惕。
2025年经调整可比纯利增长22.7%，但经调整EBITDA仅增长5%。这两个指标的增幅差异，令人疑惑利润增长是依赖融资成本下降等财务运作，还是非主营业务的效率提升？尤其当EBITDA这个衡量主业现金盈利能力的关键指标增长乏力时，“纯利增长”的真实成色就要打上问号。
与此同时，业绩报表与高管薪酬、股东回报之间的争议亦需要警惕。2024年，健合集团净亏损5372万元，却实施超2亿元现金分红，罗飞分走约1.34亿元，要知道2025年上年半健合利润才不过7000万。
此外，公司执行董事、首席财务官王亦东2024年薪酬虽较2023年下降258.13万元至1383.32万元，但仍远超董事长罗飞。这种“越亏越分、越亏越涨”的迷惑操作，在资本市场引发了广泛讨论。
与此同时，商誉与债务仍面临着双重压力。截至2025年12月31日，健合集团商誉高达76.2亿元，已超过当期净资产（59.9亿元）。这些商誉主要来自Swisse、Zesty Paws等多次并购的溢价积累，如果被收购品牌增长不及预期，减值风险很有可能直接冲击利润表。
虽然健合集团强调“去杠杆化”成果——年内降低超6亿元总债务，2025年融资成本仍达9.1亿元，在手现金17亿元对应流动负债46亿元，短期偿付压力并没有得到缓解。
值得注意的是，健合集团提出的“全家营养健康”战略，虽然从逻辑上来看非常完美，尤其契合当下母婴市场的发展趋势，覆盖了从婴幼儿到成人、从人类到宠物的全生命周期需求，业务组合增加抗风险能力。当然，这也是其财报中反复强调的叙事。
不过，“全家营养健康”战略在实际落地执行当中仍是困难重重。首当其冲的便是，业务协同效应尚未显现。ANC、BNC、PNC三大板块各自为战，Swisse的用户如何转化为合生元的用户？Zesty Paws的消费者如何与健合其他品牌产生关联？截至目前，尚未看到卓有成效的交叉销售或品牌协同案例。
从合生元到Swisse，再到如今的宠物品牌，健合的战略重心不断转移，且每一次转移都伴随着大规模并购和高额商誉积累。2025年财报数据显示，ANC占营收48.4%，BNC降至36.6%。这意味着，健合的核心业务正在偏离母婴赛道。可问题是，这种漂移究竟是战略升级，还是对核心业务信心不足的避险之举？
如果细看健合的发展历程，形似一部并购史。从Swisse到Good Goût，从Solid Gold到Zesty Paws，每一次收购都带来了业务版图的扩张。但Good Goût相关无形资产减值的披露却提示：并非所有并购都能如愿产生协同。尤其在商誉高企、现金流紧张的背景下，后续整合的容错空间正在陆续收窄。
要知道，转型不是避开竞争，而是进入新的竞争。在保健品赛道，Swisse面对的是汤臣倍健、健安喜等老牌劲旅；在宠物赛道，Zesty Paws要对抗乖宝、中宠的本土优势。如此看来，每个新战场都并不比原来的战场轻松。
所以，当核心业务遭遇天花板，是继续深耕还是跨界突围？当增长压力持续加大，是加大投入还是收缩过冬？当股东利益与长期发展产生冲突，如何取舍？这些问题没有标准答案，对健合集团而言，前路依旧扑朔迷离。
参考资料
1、中国产业经济信息网，新国标实施近三年，从“切换期”进入“稳定期”婴配乳粉行业升级节奏加快
2、 健合集团2025年财报
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