“大健康”风口之下，营养功能食品行业规模狂飙突进，品牌、产品遍地开花，作为在后端提供“弹药”的代工厂也乘势走向资本市场。今年6月，新三板挂牌刚满三个月的衡美健康也正式宣布加入到冲击北交所IPO的队伍当中。

然而，翻阅招股书可见，衡美健康存在一系列硬伤。其业绩不仅增速断崖式下滑，而且过于依赖前五大客户，此外产能利用率不足却以扩产为由募资。面对如此基本面，此次IPO能否顺利推进，无疑被打上了一个巨大的问号。

产能利用率不饱和却要募资扩产，大客户多变业绩稳定性存疑

“衡美健康”成立于2012年，是一家营养功能食品CDMO（合同研发生产）一站式服务商。其手握的产品配方主要应用于体重管理、运动营养、美丽营养等健康食品市场，同时也覆盖健康零食、肠道健康、身体营养、基础营养等领域。

从招股书中了解到，此次衡美健康准备通过IPO募资5.03亿元，拟用于三个项目。其中，有2.49亿元的“大头”是兴建年产5780吨的营养食品项目，一方面优化棒类、烘焙类产品生产线，另一方面是新增营养豆生产线。剩余的资金分为1.46亿元、1.08亿元，用于研发中心建设和数智化建设项目。

然而，从2022年至2024年衡美健康主要产品产能情况来看，似乎只有粉剂类、糖果类的产能利用率比较高，报告期内有两年都在100%以上。但液体类，以及此次准备优化生产线的棒类产能利用率只有在2023年比较饱和，而在2022年和2024年普遍在60%左右，而烘焙类更是连续三年都低于16%。那么在现有大量产能闲置的背景下，公司仍计划募资扩产，其必要性与后续产能消化能力令人担忧。

值得注意的是，衡美健康的销量高度依赖其前五大客户。据招股书披露，2022年至2024年间，公司来自前五大客户的销售收入占营收比重分别高达55.3%、45.6%和49.7%，这意味着其近乎半壁江山系于少数品牌。已知的过往主力客户包括菲比体育、西子健康、知源持明、巨星行动、奥威特、浠芮生物等品牌。

然而，此种依赖恰如一个硬币有正反两面。一旦核心客户流失或订单收缩，衡美健康的业绩可能会遭到巨大冲击。而现实也告诉我们，衡美健康的核心客户群并不稳定，例如昔日大客户Wonderlab在自建产能后逐步缩减合作规模。那么，衡美健康若缺乏持续获取并留存核心客户的能力将成为影响其业绩增长持续性的关键。

衡美健康亦在招股书中坦承，行业中新品牌更迭频繁，品牌方自身经营的不确定性将直接传导至其收入稳定性。在客户结构脆弱与产能利用率不足的双重隐忧下，让这场IPO之路蒙上了一层阴影。

营收、净利润增速断崖式下滑，2025年年中已进入负增长区间

具体剖析其财务数据可见，2022年至2025年6月，衡美健康营收分别为5.87亿元、9.79亿元、10.72亿元和4.65亿元，同期净利润分别为3983.79万元、9743.57万元、1.03亿元和4305.76亿元。

从增速来看，其营收同比增长从2023年的66.72%骤降至2024年的9.50%，并在2025年上半年转为-21.84%；净利润增速同样剧烈收缩，从144.50%跌至5.79%，进而滑入-41.78%的负增长区间。

通过上述数据不难看出，尽管2023至2024年间衡美健康业绩在表面上仍维持增长，但增速已呈“断崖式”下滑。进入2025年后，营收与净利润双双落入负增长区间，更凸显其成长动能的衰竭。对于高增长急转直下的轨迹，衡美健康表示是受宏观经济环境、下游行业需求波动影响所致。

进一步分析其收入构成，同期主营业务收入分别为5.74亿元、9.96亿元、10.61亿元和4.57亿元。这些收入集中于三大产品线：其中体重管理类产品为营收支柱，贡献约50%的业绩；运动营养与美丽营养则分别占据约40%和约10%。但这三大板块的增速表现均不尽如人意，具体表现如下：

在体重管理领域，衡美健康实现收入分别为2.92亿元、5.04亿元、5.17亿元和2.03亿元。但增速已从2023年的72.58%断崖式下滑至2024年的2.58%，并在2025年上半年同比减少37.12%；

在运动营养领域，衡美健康实现收入分别为2.25亿元、3.35亿元、4.00亿元和1.74亿元。同样，2024年该业务19.67%的增速不足2023年同期（48.55%）一半，2025年6月该业务同比减少10.67%；

在美丽营养领域，衡美健康实现收入分别为0.40亿元、1.03亿元、1.10亿元和0.52亿元。但增速减幅太大，从2023年的160.15%，到2024年只有6.61%，2025年上半年更是同比减少8.92%。

三大业务增速全面失速的背后，是衡美健康深陷“以价换量”的囚徒困境。体重管理与运动营养两类核心业务在2023年将销售单价降幅20%，换来了当年的销量大幅增长，但当2024年价格回调9.38%、20.53%，销量却应声回落。而美丽营养作为唯一两年销量都在增长的业务板块，靠的也是销售单价一降40.11%再降31.70%。

北交所十连诘问衡美健康，多个痛点有待回应

值得一提的是，7月28日，北交所向衡美健康下发第一轮审核问询函。函内共计10个问题，涉及公司股权结构、业务合规性、财务状况、募集资金用途等多个方面，并要求其在20个工作日内回复。然而，截至11月3日，距离发函已过去67个工作日，该公司仍未公布问询回复。

而这大概率是因为北交所要求“保荐机构全面核对申请文件，确保相关文件真实、准确、完整，并提交收入、成本、研发、销售费用和管理费用相关核查工作底稿。”需要指出的是，并非所有保荐机构的核查底稿都会被北交所调阅。这意味着，该项目在材料中可能存在逻辑不清、数据异常或核查不充分的情况，监管需要通过底稿验证保荐机构是否“真查真核”。

例如，衡美健康一边有大额存款，一边又大额借款，商业逻辑是什么？是否存在未披露的质押、担保、资金占用等情形？此外，还有应收账款账龄计算及坏账准备计提准确性问题，2022年应收账款3950.21万元，在扣除已知的回款3842.72万元和核销应收账款70.57万元后，理论上应该有约36.92万元的旧账还没处理，与2024年末账龄2至3年的应收账款金额6.22万不勾稽等。

除此之外，问询函中还指出，衡美健康以靠“客户签收”确认收入，但商品的控制权真的转移了吗？是否存在提前确认收入的情形？其主要客户均存在成立时间较短、注册资本较小、参保人员数量较少、股东为少量自然人或变动较为频繁、与公司发生业务后短期内注销等情形，但贡献较大销售额的合理性、说明合同生产模式下品牌商客户收入的真实性。

而“定制化研发服务与研发费用核算准确性”也尤为值得关注。衡美健康将大量为客户定制开发产品所产生的支出计入了研发费用，而非营业成本。这一会计处理的合规性遭到质疑。若这部分支出最终被要求重分类至成本，将直接压低公司的报告利润，不仅会显著改变其盈利能力画像，更可能引发市场对其是否通过会计手段“美化”报表的拷问。

综上，基于业绩增速、客户依赖、产能利用及监管问询等多重隐患，衡美健康的IPO前景难言乐观。